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          李宇嘉:樓市“降杠桿”利於夯實人民幣購買力

          来源:     添加时间:2020-06-21

          (原標題:樓市“降杠桿”利於夯實人民幣購買力)

          近期,熱點城市第二輪樓市調控開啟,繼續“降杠桿”是主題,如上海首套房首付比例提高至歷史最高水平35%,重啟“認房又認貸”,限制多套房的杠桿,深圳、杭州收緊公積金貸款。自10月以來,絕大多數城市在樓市“降杠桿”上已梅開二度甚至三度,未來還會有城市跟進。事實上,本輪針對熱點城市的調控,效果非常顯著。10-11月,26個城市新房周均成交量較調控前下降48.8%,一線和二線城市分別下降36.6%和56.6%。

          筆者認為,保持貨幣政策獨立性,即貨幣政策整體穩健,並發揮宏觀審慎在金融穩定中的作用,這是理解樓市持續“降杠桿”的基本支點。近期,央行多次明確表態,在結構調整期和結構性矛盾突出的環境下,貨幣政策應保持穩健,支持實體有效需求。但是,外部環境已變化,並沖擊貨幣政策的獨立性。美聯儲加息或提前,美元指數創新高,人民幣面臨貶值壓力。投資資金和市場預期讓均衡匯率模型失效,加上“走出去”戰略及海外資產配置需求增長,貶值預期與資本流出循環形成。

          即便完全浮動匯率機制下,大規模資本流出也會削弱國內貨幣政策有效性。特別是,在我國後工業化時代,新舊動力轉換,投資收益率下降,資產泡沫風險預期上升,資本必然會從傳統產業溢出,大規模輸出海外和配置境外資產,尋求海外紅利,這就對貨幣條件被動收緊形成倒逼。但是,貨幣收緊與穩健貨幣政策基調相悖,而國內資產安全價格也會因資本外流和貨幣收緊而劇烈下跌,甚至局部引爆金融風險。因此,亟需打破本幣貶值預期與資本流出的循環。

          歐元之父羅伯特·蒙代爾有一個經典論斷——三元安全悖論,即開放經濟中,貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩定這三個目標不可能同時達到,最多隻能同時滿足其中兩個。毫無疑問,三個目標中貨幣政策獨立要放在首位。另外,我國已成為全世界第二大資本輸出國,資本過剩和對外開放新格局下,資本頻繁流動無法逆轉。因此,按照三元悖論,必須要增強匯率的靈活性,2015年以來的匯改和有序主動貶值,事實上就是漸進釋放貶值壓力而有意為之。

          確實,從經濟基本面和國際收支平衡的角度來看,我國比多數發達國傢要好,人民幣匯率不存在大幅高估。問題是,中短期內決定匯率的是資本流動,而資本流動又由匯率預期決定。在當前內外經濟金融環境下,合意匯率水平或匯率模型決定匯率走向的經濟理論已經失效。資本流動新形勢,對政府主動釋放匯率貶值壓力的過度猜測,對國內經濟困難,資產泡沫過高估計等等,使得夾雜在資本輸出和海外資產配置中的投資資金,成為左右匯率預期和資金情緒的關鍵。

          因此,外匯市場有失靈的跡象,短期需要加強資本管制。同時,匯率是本國經濟的外部映射,推進糾偏經濟結構扭曲和主動擠掉資產泡沫的內部結構性改革,修復本幣購買力和“信用錨”,是打掉匯率貶值預期的關鍵。首先,樓市過度繁榮導致資源向樓市集中,實體經濟則“被虹吸”,虛高的資產價格和租金加大瞭實體運營成本,對本已下行的實體經濟來說無法承受,從而造成經濟結構扭曲和本幣有效產出下降,這是今年以來人民幣購買力下降的一個原因。

          其次,本世紀以來,樓市具有很強的“金融加速器”效應,即樓市量價齊漲與資金擴張相互推進。資金支撐樓市量價齊漲,樓市量價齊漲倒逼資金投放增加,貨幣乘數擴張,這是2010年以來,M2以17%-18%的高速度擴張,近乎GDP增速兩倍的重要原因。2016年以來,每月新增1萬億左右的信貸中約一半是房貸,影子銀行對樓市的接濟史無前例,熱點城市房價暴漲是貨幣投放的催化劑。近年來,國內實際通脹比主要經濟體高,人民幣購買力走弱,與樓市“金融加速器”效應有關。

          再者,樓市過度繁榮導致資產泡沫風險預期。近年來,實體經濟基本面和樓市供需基安全本面(適齡購房人衛生群、人均住房面積)都不樂觀,但熱點城市房價2015年以來卻暴漲瞭50%左右。因此,房價衛生暴漲是徹頭徹尾的杠桿驅動,與2015年上半年股市暴漲無本質不同。本輪樓市泡沫所以側目,過度加杠桿是主因。居民房貸杠桿率(房貸餘額/存量商品房價值)從2014年初的18%上升到今年三季度的39.6%,前三女上男下動圖gif動態圖 季度新增房貸/新增商品房銷售額達到50%,接近美國次貸危機前的水平。

          對於樓市“降杠桿”的作用,筆者認為,一是通過攔截資金進入樓市,結構性地收緊貨幣投放,緩減“金融加速器”效應,從而降低貨幣投放,增強人民幣購買力,同時也保持瞭貨幣政策穩健基調;

          二是我國樓市量價對M2更敏感,結構性收緊貨幣投放,對樓市狂熱的量價上漲來說是釜底抽薪,有利於降安全低資產泡沫風險預期,降低系統性風險預期,這是夯實人民幣“信用錨”的有效之舉。

          三是控制住湧入樓市的流動性,降低樓市杠桿率,也就緩解瞭經濟結構扭曲,更為資金回歸實體創造瞭時空。接下來要做的,就要為資金回歸實體,提高本幣產出展開刮骨療傷的改革。比如,近期中共中央、國務院聯合發佈《關於完善產權保護制度依法保護產權的意見》,這是1949年以後首次以中央名義出臺產權保護的頂層設計。產權保障是有產階層長期投資實業的信心和基石食品,對於激活民間投資、混合所有制和PPP等等,公平、高效的產權保護機制是長效機制和制ADC影庫年齡確認度保障。

          (來源:中國證券報)

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